记者|李

人们总觉得经济学家和产业投资差距太大。著名经济学家许小年正在打破这种刻板印象。

近日，一家名为青岛库特智能股份有限公司(以下简称青岛库特)的公司更新了招股书申报稿，引起各方关注。关注的来源是招股书显示，著名经济学家许小年2017年斥资3000万元收购青岛库特180万股。

这两年，这家作为富银河股份公司的服装公司，多次被徐小年作为正面案例在讲话中提及。招股书显示，青岛库特2018年营业收入为5.91亿元，毛利率较低，呈下降趋势。根据招股书中拟募集资金和发行股份的数据，青岛库特的IPO价格可能不高于6.01元/股。如果以此价格计算，徐小年持有的180万股总市值为1081.8万元，浮亏1918.2万元。

按拟发行价，复星集团、许小年均浮亏

目前青岛库特的实际控制人为张的经纪人家族。张长期从事服装生意，是青岛红领集团的创始人。目前，红领集团作为青岛库特的关联方，在向青岛库特转让部分资产、设备和业务后，其原下属红领服饰和红领服饰已经注销。

青岛库特现任总裁是张经纪人的女儿张。公开资料显示，张是湖畔大学的第二名学生。湖畔大学全年校服由青岛库特提供。在张进入湖畔大学的一年前，青岛库特已经接受了来自上海复星高科技(集团)有限公司(以下简称复星集团)的战略投资。复星集团实际控制人郭广昌是湖畔大学的主要发起人之一。

招股书显示，深圳前海复星睿哲恒益投资管理企业(有限合伙)(以下简称复星恒益)目前持有青岛库特16.19% (29，136，690股)，为第二大股东。复兴恒益的LP是复星集团，在复星恒益的出资比例是99%。

资料显示，复星恒益持有的股份来自于2015年对青岛库特的2.25亿元增资。以此计算，复兴恒益的持股成本约为每股7.72元。

除了复星集团，青岛库特的股东名单还包括著名经济学家徐小年。2017年，徐小年以3000万元的价格受让青岛库特1%(180万股)，理由是“发行人(青岛库特)前景良好，对发行人有信心”。以此计算，徐小年的持股成本约为每股16.67元。

复星投资青岛库特的逻辑在于看好后者的C2M模式。资料显示，“C2M”是一个工业互联网概念，指的是客户到制造商，即强调基于互联网、大数据、人工智能等技术，将个人消费者与制造端直接连接，满足消费者的个性化需求。

在次年投资青岛库特的格林公司年会上，郭广昌说，“我大概能看到未来三五年的这个趋势。复星集团就是要把握C2M的这个趋势，做好我们未来整个生态链的布局。”

早在2016年的一次活动中，徐小年在演讲中就提到了青岛一家名为“红领”的公司。“它卖一套定制西装四五千元，在市场上很有竞争力。现在货源已经供应到美国了。如果这种商业模式可以推广，可以改变服装行业的市场格局，这就是创新。”随后几年，“定制服装”被许小年在多次演讲中提及。

复星和徐小年如此看好青岛库特，他们的投资收益会如何？答案还不确定，因为青岛库特IPO能否顺利过会，上市后的股价走势，复星集团和徐小年的计划退出时间都存在不确定性。可以肯定的是，基于IPO可能的定价，复星集团和徐小年都是浮亏。

招股书显示，青岛库特本次拟发行新股6000万股，拟募集资金金额约为4.18亿元。发行后，青岛库特的总股本将升至2.4亿股。结合其2018年净利润6273.02万元，其发行后每股收益将摊薄至0.26元/股。

根据募集资金额和新股发行额，青岛库特可能的IPO价格在每股6.96元左右。然而，a股市场的IPO定价有一条23倍市盈率的隐形红线。这意味着青岛库特的IPO定价可能不会高于每股6.01元。以此计算，徐小年持有的180万股总市值为1081.8万元，浮亏1918.2万元，亏损率为63.94%。

青岛库特上市后，徐小年的账户能否在短时间内回到原来的价值，甚至达到浮盈状态，将取决于青岛库特能拿下多少个涨停板。

年卖西装48万套，主要收入来自贴牌加工

青岛库特的主营业务是定制服装的设计、生产和销售。其定制的服装产品涵盖男女各类正装，包括西装、西裤、马甲、裙子、衬衫、大衣、风衣等。

招股书显示，2016年至2018年，青岛库特分别实现营业收入4.2亿元、5.84亿元和5.91亿元，年均复合增长18.65%；净利润分别为2280.35万元、6286.59万元和6273.02万元，年均复合增长65.86%。按单年来看，公司2018年收入增长几乎停滞，净利润则略有下滑。

从产品类型来说，西装是青岛库特最主要的产品。2018年，青岛库特西服产品共销售48.42万套，均价949.92元/套，销售收入4.6亿元。从地区分布来看，青岛库特2018年来自海外的营收为2.43亿元，占其总营收的40%以上。

青岛库特的业务直接面向B(企业)端和C(个人消费者)端。

b端业务主要是ODM模式，即青岛库特根据下游企业的需求为企业设计加工产品，产品的品牌和标签由下游企业提供。ODM模式更直接的表述为“OEM”。招股书显示，2018年，OMD代工收入占青岛库特服装收入的74.15%。

目前，青岛库特通过ODM模式销售海外客户，主要包括裁缝店、现场服装顾问、定制电商。在ODM模式下，国内B端客户主要来自实体裁缝店、定制店、O2O电商(如微信业务、手机APP、服装垂直电商)等。

c端业务主要是OBM模式。客户通过青岛库特的线上平台(微信终端、手机APP等)下单。)，或者通过线下直营店、加盟店。目前青岛库特的C端客户全部来自中国。2018年，来自C端的营收占青岛库特总营收不到10%。此外，青岛库特还通过招标向企业寻求职业套装订单。

除了生产个性化定制服装产品，青岛库特还从事向其他企业输出工厂升级整体解决方案的业务，并为其他企业提供与智能生产线转型升级相关的培训和咨询服务。但该业务在青岛库特的营收中占比并不高。

毛利率下滑，直营店2年关2/3青岛库特主营业务毛利率不高，波动较大。数据显示，2016年至2018年，青岛库特主营业务毛利率分别为37.90%、38.79%、36.28%。与同类a股上市公司相比，报喜鸟(002154。SZ)2018年为61.06%，乔治·怀特(002687。SZ)为47.18%。

事实上，从型号类型来看，青岛库特ODM和OBM业务的毛利率已经连续两年下降。其ODM业务的毛利率从2016年的44.85%降至2018年的32.02%；OBM业务的毛利率由2016年的44.49%下降至34.70%。

为什么毛利率明显低于同行？青岛库特表示，公司主营业务毛利率低于平均水平，主要是因为可比公司拥有强大的营销网络，辐射全国，通过各自的品牌战略直接面对消费者。公司只有OBM和职业装产品直接面对C端用户，大部分产品还是以ODM模式面对B端用户。

B端业务的毛利率远低于C端业务。矛盾的是，青岛库特并不大力推进C端业务。由于主要营收来自B端代工，青岛库特营销宣传动力不大，2018年广告费用大幅下降。

就消费习惯而言，对于西装、衬衫等产品，消费者往往更关注品牌。青岛库特自有品牌知名度不高。其C端业务占比低，且有下降趋势，接触客户有限。

对此，证监会也关注到了青岛库特第一版招股说明书的反馈意见，要求青岛库特补充披露线上线下销售客户数量、客户类型、获客方式等。第二版招股书显示，青岛库特目前线上仅通过自有app和小程序获客，线下通过直营店和加盟店获客。但从2017年下半年开始，青岛库特逐渐减少并放弃了获客成本较高的线上销售推广；线下，其直营店数量也大幅减少。2016年还有15家直营店，2018年裁撤到只有5家。

资产规模小也导致青岛库特业务发展受限。青岛库特在谈到自身的竞争劣势时提到，公司的经营规模和资本实力与国内外大型服装生产企业相比还有较大差距，开发能力有限。未来，如果这些企业陆续向定制领域转型，将对公司构成很大的竞争威胁。